2019年4季度传媒板块表现优异，季度涨幅14.38%，在29个中信一级行业中位居第4名。公募基金2019年4季度报告中，主动偏股型基金的重仓持股中传媒板块比重为2.76%，环比提升0.73pct，整体由低配转为超配。 游戏 、营销板块配置比例提升，影视行业环比也有加仓，完美世界、芒果超媒、分众传媒持仓市值增长最多 。

分板块来看， 游戏 板块的完美世界、游族网络、掌趣 科技 、顺网 科技 均获显著加仓，而三七互娱的重仓基金数量也增加较多。影视板块的芒果超媒仍然是传媒行业的基金第一大重仓股，季度内重仓持股市值上升11.61亿元；而伴随基本面的回暖，院线板块的万达电影、影视制作板块的华策影视等行业头部公司的基金配置意愿有较大提升。营销行业方面，基金大幅加仓分众传媒，其单季度重仓持股市值增加10.45亿元。而在行业整体风险偏好提升的背景下，具有避险属性的出版行业整体配置有所下滑。

陆港通方面，分众传媒的陆港通持股占总股本比例在4Q19环比提升1.49pct，中南传媒则小幅下降0.15pct。而华策影视则面临陆股通投资者的减持，持股比例环比下降2.19pct至2.42%。截至2019年底，分众传媒陆港通持股比重为8.98%，中南传媒为8.06%。

长城传媒认为“研发”、“发行”、“流量”其中一领域的极致成功能够使 游戏 公司迅速抢占市场优势地位，而其他领域的持续提升是市场份额持续增长、竞争优势不断加强的突破口。要成为一个持续产出高品质 游戏 的公司，有两个必要条件：1、专注，为 游戏 业务服务；2、自研能力，具备持续迭代的自研能力。

公司愿景：公司计划以 游戏 主营业务以及流量运营优势为核心，结合之前布局的VR以及AR，为所投公司赋能并形成战略协同，并为即将到来的5G时代做好准备，提供更多全新体验的优质内容，打造一站式文娱生态圈，成为未来中国年轻一代最信任的文创品牌。

公司把握住了中日韩玩家通过PvP（人和人的战斗）来获取快乐这一人性，在国内 游戏 市场位居前列；但在通过PvE（玩家打怪）的方式来获得乐趣的欧美市场还没有盈利，虽然公司是较早出海的一批 游戏 公司。公司团队稳定，最核心的100人十年离职率低于5%，并奋斗在 游戏 业务的最前线。

公司早年做网页 游戏 分发起家，存在一定的路径依赖，重视营销、轻研发。2018年销售费用为33.47亿，销售费用/营收为43.85%；研发费用为5.38亿，研发费用/营收为7.05%；2019年前三季度销售费用同比增加35.69亿元。公司 通过规模化买量来推动市占率提升， 公司的核心优势在于通过精细化的流量经营提升效率，目前已经形成了覆盖素材制作、精准投放、运营等全过程的流量运营团队，旨在提高单一产品全生命周期的流水。

买量模式是建立在用户红利基础之上，用户红利即低单价、受众广，买量成功的产品大部分并不是玩法驱动型，更多是题材主导型。随着买量成本的提升，用户群体数量将会有明显的天花板。 可用于观察公司买量效果的指标：销售费用占营收比例、营收增速、净利润增速 ；可用于观察公司对研发投入重视程度的指标：研发费用占营收比例。

2020年1月9日，公司宣布与华为公司签订合作协议。未来双方将围绕5G网络、ARM安卓云 游戏 等领域开展深度合作，共同 探索 云 游戏 的发展方向。公司首款云 游戏 已在开发当中，未来将登陆华为云 游戏 平台。

2016年，公司期望影游联动，将影视业务和 游戏 业务合并，成为国内最大的影游综合体，2018年的收入中67.48%来自 游戏 ，32.52%来自影视。

游戏 方面，作为“玄幻仙侠”风格鼻祖，不乏IP开发的成功经验，公司重视业务均衡发展。端游新产品发行一直保持很强的开放性，与腾讯、阿里 游戏 、万达 游戏 等联合发行过 游戏 ，且靠老端游还能持续赚钱；手游主要是“端转手”作品，公司未能在手游领域延续其在端游市场的先发优势， 游戏 收入增速慢，发行和运营能力有限，2018年开始把部分 游戏 交给腾讯、阿里等公司发行运营。

公司的 研发投入在同行业中领先 ，2018年研发费用为14.13亿元，研发费用/营收为17.59%；销售费用为8.8亿，销售费用/营收为10.95%。 游戏 制作水准在线，2019年上线 游戏 8款以上（包含手游/PC/主机），产品类型从优势的MMO品类，向卡牌、沙盒、战术竞技等多元品类延伸。2019年上线的几款 游戏 表现出色，推动 游戏 业务快速增长，业绩预告显示2019年 游戏 业务实现净利润18.5亿~19.2亿，同比增长35.22%~40.33%，增速远高于行业。公司的 游戏 业务毛利率较稳定，2018年为66.6%，在 游戏 业内属于中上水平。

完美世界的影视业务以电视剧业务为主，以导演作为核心竞争力，实现影游联动产品仅2018年的《烈火如歌》一款。影视行业整体下行，公司影视业务的毛利逐年下滑，2018年跌至33.5%，在影视业内属于中上水平。受售影视业务表现不佳拖累，2019年公司预计归母净利润14.5-15.5亿元，同比下降9.15%-15.01%，且公司拟对影视存货计提跌价准备3.5-4.0亿元，计提商誉减值准备3.5-3.8亿， 计提后预计商誉占总资产比重为5.99% 。

公司的核心产品是《问道》，于2006年自主研发的首款端游，2009年同时在线人数突破百万，截止2016年9月累计注册用户3.8亿，是最为成功的回合制MMORPG类 游戏 之一。于2016年4月推出《问道》手游，发布后2个月即共享收入4.1亿，同时在线人数突破50万，最高冲到苹果应用商店 游戏 畅销榜第11名，发布两年后依然在15名之内，长期在iOS畅销榜排名在20-35名左右，《问道》最新的iOS畅销榜排名为23-37名，略有下滑。

公司对《问道》手游存在单一依赖，2019年三季度《问道》手游流水小幅下滑造成公司营收及利润增速回落明显。除自研产品外，公司也代理运营了多款产品，通过内部孵化和投资绑定优质工作室，储备了多款 游戏 和IP。另外，公司有在VR/AR技术、5G网络、云 游戏 等方面进行技术积累，已在Steam平台上线了两款VR 游戏 。 未来能否摆脱对单一产品的依赖还有待观察 。

通过社区推广和口碑营销使公司能够 长期维持较低的营销费用 ，2016~2019H1公司营销费用率总体维持在8%-11%，低于行业平均水平。公司盈利能力强劲，毛利率常年在90%以上，近三年略有下滑， 高毛利率的持续性也有待观察 。

作为湖南广电旗下的新媒体视频平台，公司具备头部综艺流量；内容制作能力强大，2019年新上线自制综艺TOP30中，芒果TV独占15席；深耕 情感 、婚姻、代际关系等题材，形成了“温暖”、“阳光”的独特内容调性，并以此吸引了一批高忠诚度的女性、年轻粉丝，24 岁以下用户超6 成，35 岁以下用户超9 成。 年轻化、女性为主的受众结构，是芒果内容变现的重要优势 。

视频网站要提到增长，都离不开会员和广告业务规模。在会员运营方面，公司不仅提供多样化的内容专属权益，更着力通过粉丝社区和线下运营强化会员粘性。截至2019年末，公司旗下在线视频平台芒果TV的有效付费会员数超过1,800万，同比增速超过67%。

芒果TV的广告收入中约7成为招商软广，其广告收入增速更依赖于综艺节目的招商情况。芒果TV综艺自制内容量多、质优，招商广告主数量领跑市场。其中，日化类和母婴类广告主占比分别为30%和22%，受众群体与平台核心用户群体重叠度高，公司具备MCN孵化优势，已发力布局KOL业态。

公司在 内容、用户、变现多维驱动下 ，在综合视频平台当中，率先实现盈利，商业模式得到验证。公司的业绩预告显示，预计2019年实现归母净利润11.0-12.0亿元，同比增长27.08%-38.64%。目前长视频平台中仅芒果超媒同时拥有IPTV及OTT牌 照 ，在 全牌照+内容双重优势 助力下，公司IPTV/OTT业务也有望在5G时代取得跨越式发展。

公司成立于2010年7月，2019年4月在创业板上市。主营业务包括IPTV、互联网电视（OTT）、有线电视网络增值服务、省外专网视听节目综合服务等新媒体业务。公司2019年业绩预告中值超市场预期，主要超预期的点在于IPTV增值包付费率超预期，以及“云视听极光”在省外的业务拓展。

IPTV业务为公司当前主要业务，贡献近80%的营收。公司为广东省IPTV业务集成播控平台运营方，拥有广电总局授予的广东省唯一IPTV经营牌照，与三大电信运营商合作开展IPTV业务，过去几年受益于IPTV用户数量扩张带来业务收入快速增长。截止2019H1，公司IPTV基础业务用户数达到1,684.81万户，同比增长33.81%。以此测算广东省IPTV基础业务渗透率43.8%，低于全国64.5%的平均水平， 未来还有渗透空间 。

公司拥有全国范围经营的OTT运营牌照，已经与腾讯计算机、哔哩哔哩、千杉网络、飞狐信息等公司开展合作运营云视听系列产品，截至2019年上半年，该系列产品累计激活总用户数已达到2.49亿户（YOY+87%），其中与腾讯合作的“云视听极光”累计激活用户达1.59亿户，DAU 为2159万（YOY+23.9%）。

文：陆家嘴小翻译