腾讯的核心能力是什么？关于这个问题，在一次总办会中，马化腾让16名高管当场作答，并最终从21个反馈里，圈定出两个答案：一是资本，二是流量。外人称之为腾讯的“左右手”。关于资本这只手，有数据显示，腾讯在2021年参与的投资事件共268起，比前年的175起多了近100起，同时也是创下历年新高。在游戏业务领域，腾讯用“资本的手”来开疆拓土的力度更甚。2021年全年投资102起，平均每3天出手一次，堪称恐怖。国内字节、哔哩哔哩也在近两年加大投资火力，但在数量上与腾讯还相差甚远。不过放眼全球游戏投资市场，腾讯显然还不能算是最出色的一家。微软、索尼、Take-Two、育碧、EA都是业内耳熟能详的一线资本。但危机往往来自未知，更多人不知道的是，一家瑞典公司Embracer Group，虽然不是最知名的资本，但却是这个市场最疯狂的买家，《地铁：离去》的4A Games、《无主之地》的Gearbox以及《英灵神殿》的Iron Gate AB已悉数被它拿下。投资银行Drake Star Partners统计，去年Embracer共发起22起并购，数量居全球第一，而腾讯为16起，屈居其后。InvestGame的报告也显示，Embracer去年交易金额达66.8亿美元，这一数字同样是全球NO.1。相比腾讯常见的“掺一脚”获得产品优先权的投资方式，Embracer的投资表现更加“贪婪”，它一向主张以全资并购的打法“独吞”整个公司和产品。截至目前，已有120家工作室被其收入囊中，拥有10大集团以及850个特许经营权。陀螺君已根据官方信息整理了Embracer整体的组织架构以及代表作（放在文末）。不少人会好奇，上百家工作室，近千个所有权，这家曾几何时还名不经传的欧洲厂商，是怎么“发育”起来的？究其过去，在2007年，公司创始人Lars Wingefors成立了Nordic Games（Embracer的前身），并在任天堂Wii上发行《We Sing》大获成功。2011年，Nordic Games低价收购了破产清算的JoWooD Entertainment以及Dream Catcher工作室，拿到好评不断的《恐惧杀手》和《破箱人》等50多个IP，接着推出《心灵杀手》《咒语力量》《乌鸦：神偷的遗产》三部佳作，迅速完成资本的原始积累。时间来到2013年，Nordic Games瞄准了濒临破产的著名发行商THQ，在后者第二次破产拍卖会上以490万美元获得了100多项游戏版权，最后还一举把它给收了。THQ在Embracer的崛起中扮演了非常重要的角色，不仅让后者拥有《暗黑血统》《红色派系》等多个经典游戏IP，还有了“THQ”这一牌面。在2016年，Nordic Games特地为此更名为THQ Nordic，以增强品牌认知度。2019 年，该公司最终改名为Embracer Group以体现它的企业理念「拥抱优秀的公司、优秀的人才和优秀的想法」。而原来的THQ Nordic则变成旗下的一个子公司和发行品牌。THQ也让Embracer第一次真正意义上尝到并购的甜头。在接手之后，Nordic Games充分发挥自己的发行之道，把游戏打包成合集再卖一遍，最终“盘活”了《暗黑血统》《红色派系》《毁灭人类》等经典游戏。也是从2013年起，这家公司正式开启了“购物”狂潮，10大集团相继集结于麾下，这个震惊游戏行业的“投资巨头”俨然已经形成。Embracer的经历正如现在的腾讯，同样用“资本的手”，通过滚雪球的方式快速扩张商业版图，成为一家“庞然大物”。但从投资信息来看，其策略明显不同于腾讯。一是喜欢入手经营困难但有商业价值的公司。纵观Embracer的发家史，CEO Lars Wingefors在13岁那年创立二手漫画公司LW Comic，种子用户便是来自于一家已关停的邮购公司。他清楚地知道，即使是别人难以看上的破产企业，也许仍潜藏着巨大的价值。前面提到的THQ，之所以能成为Embracer的重要拐点，是因为它上百个数字资产所具备的商业价值。时间再拉近点，Embracer去年年底选择的完美世界北美分部，当时正陷于亏损困境，但它有《无冬》《星际迷航Online》和《火炬之光》，近期对SE的Crystal dynamics、Eidos Montreal和SE Montreal三家公司的并购案也是，让Embracer拿到了《古墓丽影》《杀出重围》《神偷》《凯恩的遗产》等IP以及50多款游戏。可见Embracer会做出这样的投资偏好，不仅是能以相对较低的成本成交，更重要的是被投公司背后的资产足以撬动更大的利益，带来最佳的投资回报。二是倾向欧美的PC/主机游戏的中小型公司。Embracer所并购的公司基本集中在欧美地区，尤其是欧洲，意在形成区域性规模优势。Embracer这么做无可厚非，一方面，公司起源于欧洲，对本土文化和用户喜好更加熟悉；另一方面，欧美PC/主机游戏市场成熟，玩家普遍有较高的消费能力和习惯。而从选择对象的规模来说，Embracer历年的财报所公布的营收不过十来亿美元，还不及国内的三七互娱，可用现金流同样才十多亿美元，恐难来一次“蛇吞象”，所以更多地选购了中小型公司。目前Embracer在PC/主机领域并购金额最大的一笔是来自Gearbox，交易价13.8亿美元。绝大多数情况下，Embracer的交易价都不高。某投资经理分析，Embracer的收购估值倍数在同行内是最低的。可以见得，Embracer的投资步履虽迈的很快，但每一步都是精打细算，从而避开过高溢价带来吞噬利润的风险，并非胡来。三是广撒网。Embracer执行的战术是围绕整条游戏产业链进行“扫货”，既包括上游的游戏开发商，也包括下游的发行商。开发项目也不拘泥于某个类型，从休闲益智到大型3A一网打尽。地毯式般地搜刮甚至把移动、线下两大场景也一同覆盖了。典型的例子就是在这两年完成了全球前三的超休闲手游厂商CrazyLabs和全球顶尖桌游公司Asmodee的并购。如此一来，Embracer便实现了同一IP在PC、主机、移动和线下不同场景的跨媒体营销。这也是Embracer“广撒网”的核心目的。拿Asmodee来说，官网显示，这家公司拥有22家桌游工作室，已售出3900万套游戏，其业务在中国市场也有涉及，如旗下的《米勒山谷狼人杀》《铁路环游》《七大奇迹》曾是国内桌游行业的口碑佳作。据了解，这么多家工作室，每年可以制作350款新品。在产品富余之下，Asmodee已拿出其中的23款进行改编，均得到IGN等媒体70%以上好评率。正因Asmodee本身已有改编的技术资本和经验，对Embracer来说更有诱惑力，所以才不惜付出31亿美金（公司最大的一笔并购金额）的代价来鲸吞。用Lars Wingefors的话来理解Embracer的投资逻辑就是，「我更喜欢一些小型的、多样化的公司，而不是那些与单一的3A产品捆绑在一起的公司，公司的战略专注于构建多元化的管道，培育可持续性项目」。从目前来看，靠资本快速膨胀确实让Embracer掌握更多内容的话语权，起到卓著的成效。由Coffee Stain发行的《英灵神殿》在短短一个月内就卖出了680万套，像这样的爆款在Embracer的产品目录里并不少，《生化变种》《小小梦魇》《地铁：离去》《小缇娜的奇幻之地》比比皆是，10大集团正凭借良好的协同效应持续为母公司创收。今年第一季度，THQ Nordic贡献了3348万美元，Koch Media 5541万美元，Coffee Stain 1720万美元，Saber Interactive 4569万美元，Deca Games 6274万美元，Gearbox 6182万美元，EasyBrain 1.15亿美元，Asmodee 5826万美元，Amplifier Game Invest 213万美元、Dark Horse 760万美元。全公司总营收5.3亿美元，同比增长117%，毛利率逐季不断攀升，达73%，已远高于Take-Two、EA、腾讯等多家一线资本。在利润率方面，Embracer的28%也胜过Take-Two、EA。有金融专家预计，利润率这个百分数在2022、2023财年会持续增长，继续领先大多游戏资本。由此看来，在众多资本中，Embracer的投资收益相当可观。不过Embracer也有自己的短板，就是阵容里缺乏“巨星级公司”，没有顶级的3A大作。在Embracer的购物之旅中，像收购Asmodee这般阔绰的案例寥寥无几，大多交易金额集中在几千万至上亿美金不等。譬如去年8月花3.13亿美元用于完成Crazy Labs、Ghost Ship Games、Easy Trigger、Force Field、DigixArt、Slipgate Ironworks、3D Realms和Grimfrost 8家的并购；还有年底花3.59亿美元并购的Dark Horse、Shiver Entertainment、DIGIC、Spotfilm Networx以及完美世界北美分公司5家的案例。相比之下，腾讯“共生”的投资策略，换来的项目明显要更为“大腕”，比如拳头游戏、育碧、白金工作室和开发《绝地求生》的Krafton。但事实上，现在可投资的头部资源已所剩不多。腾讯高级副总裁马晓轶曾透露「我们盘点过全球真正有3A制作能力的团队。从1990年到现在，最前列的游戏制作公司一共有100多个。其中近20个是大公司自建的，有将近50个在过去的20多年里被投资、收购，另外消失了十几个。过去3年大概又有16个被其他大公司投资、收购」。所以腾讯不得不将目光投向二三线的“潜力股”，在中小型公司里掘金。我们知道，这也是Embracer早就关注的领域，双方必然会展开直接的火拼。今年腾讯在海外陆续投了《Squad》和《Beyond the Wire》的Offworld Industries、《努努之歌：英雄联盟外传》的Tequila Works，而且收购了《国王的恩赐2》开发商的1C Entertainment、《夜莺》Inflexion Games。Embracer 方面则是完全吞下SE的三家西方工作室，获得《古墓丽影》《杀出重围》《神偷》《凯恩的遗产》等IP以及50多款游戏，近期又买下《博德之门：增强版》的开发商Beamdog。上一年，公司还只有80多家工作室，6千多名员工，160个项目。今年已膨胀到120家工作室，1.2万名员工，223个项目（25款3A大作蓄势待发），成长实在神速。显而易见，Embracer正在掠去更多优质的标的，加上微软、索尼、Take-Two、EA这些一线资本的夹击，留给腾讯的机会可能已经不多了。当然，腾讯最终可以考虑把Embracer拿下。（Embracer工作室一览表）往期推荐合作请联系商务合作/投融资对接(微信）西瓜:18659030320刘威:18948723460文静:mutou_kiki