（报告出品方/作者：国盛证券，顾晟、吴珺）

1.公司概述：长线运营精品游戏厂商

1.1 历史沿革：《问道》系列起家，深耕差异化赛道的精品厂商

公司依托《问道》庞大的用户基础为业务支柱，小步快跑，迅速迭代，丰富产品矩阵， 逐步发展为以“问道+roguelike+放置”为业务基本面的研运合一游戏厂商。公司在 培养核心用户的同时拓展泛用户，代理、自研多个细分赛道爆款游戏。在MMO、MOBA 等赛道已成红海的情况下，走差异化路线，聚焦有发展潜力的小众赛道实现对一线厂商 的突围。具体看其发展脉络：

1）2004 年-2016 年：《问道》端转手，奠定公司发展根基。公司成立于 2004 年 3 月， 2006 年研发《问道》端游。2004-2016 年公司收入主要依赖《问道》端游的稳定表现， 根据招股书数据，2013 年至 2016 年上半年，《问道》端游贡献的营收占总营收的 95% 以上。2016 年 4 月公司介入端转手市场，发布由原研发团队打造的《问道手游》。

2）2016 年-2020 年：《问道》手游贡献稳定流水，新品类突破。2016 年 4 月《问道 手游》上线后至 2020 年，公司年收入持续增长，2019 年突破 20 亿。2016 年公司出品 《贪婪洞窟》、《不思议迷宫》等精品 roguelike 游戏，确立《问道》+roguelike 的模式。 同年，成立吉相资本，投资游戏产业上下游与泛文娱产业，旗下青瓷数码的《提灯与地 下城》、《最强蜗牛》等产品均有亮眼表现，为公司贡献投资收益。2017 年，公司挂牌 上交所上市。

3）2021 年之后：《一念逍遥》流水超预期，贡献第二增长曲线。2021 自研仙侠主题 放置 RPG《一念逍遥》取得出色表现，预估首月流水破 4 亿。此外，经营类游戏《摩尔 庄园》上线后表现较好，得益于新游戏的出色表现，2021 年公司年收入达到 46.2 亿元， 同比增长 68.5%，公司业绩站上新台阶。

1.2 治理结构：股权结构稳定，治理层专业度高

公司股权结构清晰稳定，高管强研发背景。董事长/创始人卢竑岩先生持股超过 30%， 副董事长陈拓琳先生 2005 年加入吉比特有限，持股 11.47%，其余股东持股均不超过 5%，公司超 40%股权为初创团队持有，股权结构稳定。创始人卢竑岩先生曾任深圳中 兴通讯股份有限公司软件工程师，从事 IT 行业二十余年，拥有丰富的技术研发与团队 管理经验，亲自参与了《问道》、《斗仙》等公司字眼游戏的开发工作。副董事长曾任 Robert Bosch Research & Technology Center，North America 软件工程师。公司运营业 务负责人翟健长期从事游戏运营业务，曾获“2016 黑石奖十大新锐 CEO”。

公司股息率较高，分红率持续提升。自 2017 年公司上市以来，已实施现金分红 6 次， 2019-2022 年 公 司 分 红 率 持 续 提 升 。 2019-2022 ， 公 司 分 红 总 额 为 3.59/8.62/11.50/10.06亿元，股息率 1.7%/2.8%/3.8%/5.6%，分红率由 44.4%大幅提 升至 99.4%，公司大部分利润用于回馈股东，提升股东投资收益。

2．核心自研产品支撑长期业绩，可抵御周期波动

2.1《问道》超长线运营能力优异，稳固公司业绩基本盘

《问道》IP 运营超 16 年，贡献公司流水基本盘。2006 年 4 月，公司推出自研 MMO 端 游《问道》，以道教文化为切入点，凭借良好的游戏品质和合理的收费设计饱受玩家喜 爱，PCU 一度接近百万，斩获“十大最受欢迎网络游戏”、“最佳游戏数值平衡设计奖” 等奖项成为端游时代的经典 IP。进入移动时代，公司依托原有 IP 推出《问道手游》，沿 用端游世界观和核心玩法并不断调优满足玩家需求。 《问道》端游：核心付费用户留存情况良好。2017-2019《问道》端游的 MAU 呈现下 滑趋势但是降速放缓，同期 ARPPU同比上升 29.66%/5.65%/13.59%，表明核心付费群 体留存情况良好，付费能力较强。

《问道》手游：业绩表现稳定，畅销榜排行稳定在 25 名以内。2016-2021 年，《问道 手游》在 iOS 游戏畅销榜平均排名为 11/27/26/28/26/20 名，2022 年平均排名第 21 名 （较 2021 年降低 1 名）。在端游推出的 10 年后即 2016 年 4 月上线，40 人团队累计研 发近 2 年，上线前共经历 5 轮测试。年度流水在 2017 年后保持连续增长，2019 年月均 流水仍超 2 亿元。

2.2《一念逍遥》上线后流水超预期，推动公司业绩再上台阶

自研产品《一念逍遥》成为《问道》后的又一长期业绩支柱。《一念逍遥》为“RPG+ 放置”的融合品类，同时以仙侠为游戏主题以吸引国内广泛的仙侠网文受众。根据主策 划林育宏的公开演讲内容，游戏从预研到上线总共经历了大概两年四个月，期间进行了 八次测试。团队规模持续扩张。游戏发行以来，ios 畅销榜平均排名为 11.5 名，在高盈 利的 RPG 赛道也获得了 5.3 名的平均排名。

初期大规模全渠道推广，买量规模趋稳后表现依旧强劲。根据 dataeye 数据，买量规模 回落后，《一念逍遥》表现依旧强劲。近 90 天以来，《一念逍遥》日均素材投放 200-， 但 ios 畅销榜平均排名为 16 名，证明产品盈利能力出众能持续覆盖投放成本，冷启动结 束后能通过运营迭代版本保持较强盈利能力。

在游戏内容创新上，研发仍然贯彻了公司的差异化战略。从产品设计方面，《一念逍遥》 在几个方面做了创新：1）“放置+MMO”轻重结合，跨服战、道侣系统等 MMO 的社交 元素弥补了放置游戏用户黏性差的问题，而 AI 离线挂机则降低了 MMO 重复刷怪的疲劳 感；2）在全服播报、剧情设定与子单元玩法上高度贴合仙侠背景设定，玩家沉浸感强； 3）成长路径多元化游戏中的炼丹、炼器与仙魔等特色系统使游戏内容和玩家成长路径 更加多元化，补充了放置游戏的空白。这些机制让《一念逍遥》在数值、技能系统与画 面上相比于传统 MMO 做减法之后，仍然具有可玩性和长期驱动力。

2.3 长线运营分析跟踪框架：短期商业化与长期品牌化的平衡

公司自研产品《问道》保持稳定长线运营，《一念逍遥》推出后排名也持续稳定居前， 这两款产品已然成为支撑公司业绩的基石产品，贡献稳定业绩稳固公司基本盘的同时， 提供持续现金流投入研发运营中以持续保持竞争优势。目前投资者较为关心的问题是： 1）目前的产品是否能够持续长线运营？2）公司下一个新品爆款成功概率及可前瞻判 断的指标。我们尝试找出影响产品长期运营的关键因素，并理出长期运营的分析框架。

短期商业化 vs 长期品牌化的平衡：游戏产品与电影项目的相似之处在于能否成为 爆款难以先验，但游戏的特点在于成功的产品可持续获得收益，相比于产品短期爆 发带来的“脉冲流水”及短期收益，长期的品牌化建设更加重要。游戏产品的生命 周期与用户规模共同决定长期的品牌化，单用户盈利水平与用户规模决定商业化 水平。

生命周期：影响游戏产品生命周期的因素主要包括但不限于： 1）内容创造方式：生产型游戏主要由用户自己创造内容，此类游戏一般有明确的 游戏规则，用户通过制定策略取胜，最典型如棋牌，对战等游戏，一般生命周期较 长；反之则需要平台供给更新内容，如单机闯关游戏，生命周期相对较短。 2）互动深度：主要分为三种类型，良性互动主要为“帮派”“社群”等关系联结； 中性互动包括榜单等对照竞争；恶性互动主要包括对抗与战斗。互动深度影响玩家 的沉浸感，进而影响游戏的生命周期。 3）付费机制：大 R 消费金额大，频次高，但若付费机制倾向大 R 的“多氪多得” 则对中小 R 的体验有所伤害，从而挤出金额贡献少但时长贡献多的中小 R 玩家，影 响游戏的生命周去。 4）经济循环：良性经济循环及稳定的经济环境促使玩家账号“资本化”，可吸引 玩家长线投入。 生命周期的影响因素多在游戏研发时已确定，与游戏类型及游戏设计相关，但后续 的运营维护也影响整体机制的稳定。

用户规模：主要由新增（泛用户转化）/流失老用户回流/用户留存共同影响。 ROI：除沉没成本（研发成本）及日常成本（运营成本）外，短期影响盈利水平的 因素包括获客成本 CPA 及 ARPPU 值。

2.4 长线运营框架分析《问道》，产品的成功运营并非偶然

2.4.1 生命周期角度：较早入局 MMORPG 赛道，付费机制创新注重中小 R 体验

MMORPG 游戏特点：1）长生命周期：根据沙利文的报告，相较内地所有手游的平均 3 至 12 个月的生命周期，MMORPG 的平均生命周期为 8 至 18 个月。2）强吸金能力： MMORPG 在 2019 年的每名活跃用户每月平均收入最高，达 256.5 元，而第二高的类别 CCG 则达 161.6 元。而根据 Sennor Tower 数据，MMORPG 收入亦是全球收入最高的游 戏品类。3）研发及运营壁垒较高：MMORPG 研发周期较长，游戏系统繁多，包括组队、 帮派系统、好友系统、结婚系统等，需要较高的运营成本。

目前排名靠前且稳定的产品多为五年前上线，新品较难突围。我们统计分析了 IOS畅销 榜排名居前的 MMORPG 产品，发现：1）排名前 50 的产品多为 2016 年之前上线，最晚 上线时间为《神武 4》（2017 年），且排名较为稳定；2）2018 年之后上线的产品短期内 排名进入前50后，均有下滑的趋势，排名并不能保持稳定。《问道》较早切入MMORPG 赛道，获得先发优势，2015年《梦幻西游》成功上线标志着端游IP化的开始，《问道》 把握住机会，2016 年迅速切入至手游赛道，承接端游玩家并吸引新玩家。

我们认为，老游戏能够持续保持竞争力的原因在于：1）MMORPG 游戏本身强社交高沉浸的特点，用户的沉没成本及转移成本均较高；2）游戏具备较高的资金及运营门槛， 小厂商的研发动力不足，而头部公司在赛道均有布局，难有动力频繁上线新品冲击老产 品；3）较为成功的 MMORPG 基本为经典端游 IP 转化，IP 总量有限，新开发 IP 成本及 风险均较高，成功概率也较低。 相比于同类游戏，《问道》的养成和战斗更加多元。不同于其他 MMORPG 中的宠物系统， 《问道》中玩家可以携带多个伙伴参与战斗，即便是没有其他玩家一同参与战斗，也不 会导致对战无法进行，这样的设计保证玩家可以持续体验内容，降低了玩家前期的体验 门槛。另外，《问道》的游戏角色养成分为职业和童子两个部分，对于职业和童子的自 由加点选择可以让玩家 DIY 自己的战斗团队，也就拥有了更多元化的游戏体验。

《问道》的游戏机制更加平衡随机，注重小 R 的游戏体验。核心玩法的平衡性往往是 决定游戏用户长期留存的关键因素，许多 RPG 游戏都存在着氪金用户凭借氪金装备带 来的超高战力碾压其他玩家的情况，这种机制固然会在短期内吸引土豪玩家大量氪金， 但是在长期则是对游戏生态的极大伤害。而《问道》中存在着限制技能的设定，玩家可 以通过花时间提升道行来有力的限制对手扭转战局；此外，《问道》是属性、相性双养 成机制，玩家可以对五行相性自由加点，五行之间相互克制。这两个设定之下，玩家 pk 中氪金装备的效用被弱化，不同的相性与道行为 pk 结果提供了更多的可能性。平衡 机制尽管会限制部分重氪用户的成就感，但是极大的提升了广泛轻氪用户的体验，拥有 更为良好的付费基础和付费生态。

重小 R 的结果是更高的付费率。对比同赛道顶尖产品《梦幻西游》、《大话西游》，《问 道手游》的单用户付费能力并不高，但是付费率却远高于两大IP。这表明《问道手游》 通过平衡、多元的游戏机制较好地提升了整体用户的游戏体验，更多地轻氪用户愿意为 游戏买单。因此我们认为，《问道》作为经典的 MMO 大 IP，深度用户粘性高的同时享有更为广泛的付费用户基础。较为稳定的游戏生态将使其拥有超过其他 MMO 的长生命 周期与盈利可持续性。

2.4.2 用户规模角度：出圈营销获取新用户，精细化运营深耕留存用户

拉新方面，公司通过多种方式对游戏进行出圈推广获取新用户。1）邀请明星代言人。 公司邀请薛之谦、金莎、张若昀、林更新等担任游戏代言人，引流年轻粉丝。2）IP 跨 界联动。如《问道手游》四周年推出首部官方小说《问道：枪出无心》，构建 IP 全生态 泛娱乐布局，跨界联动进行游戏拉新。3）买量方面，《问道》手游买量较为克制，但在 周年庆时点会加大买量投入获取新用户。

回流方面，每年举行全民 PK 赛，吸引玩家回流。玩家进入 PK 赛后，将被赋予相同的 竞技环境，不存在等级、装备的差距，更多地考验队伍的配置和团队的协作。定期举行 除了吸引玩家回流外，还给了玩家公平对战的机会，提升了玩家的游戏体验。 留存方面，《问道》长线运营能力强，版本迭代速度快于同类游戏。《问道》保证每年 三个大版本多个小版本迭代，更新频率远高于同类游戏。丰富的版本更新活动可以吸引 老玩家回流，持续丰富功能可以保证游戏可玩性的提升和玩家新鲜感。

配合版本更新，进行较大“声量”的推广。在《问道》版本更新的同时，公司会聘请 匹配调性的明星代言人进行推广，同时积极入局买量，在抖音、腾讯的平台根据代言人 制作相应的广告素材进行投放。得益于公司的积极运维不断提振，《问道》在 2018- 2020 年畅销榜排名始终稳定在 20-30 名左右。

2.4.3 ROI 角度：较少依赖买量，注重投放及运营效率

《问道》不依赖买量，营销推广费占流水比例较低。根据公司公告，2016-2019 年营销 推广费占流水比例分别为 3.98%/5.15%/2.96%/4.41%，（与其他游戏公司销售费用对 比）。在买量保持平稳的同时，游戏用户数持续增长，2016-2019 年新增注册用户约 1500/750/670/1000 万。 单用户注册成本受市场影响较大。 2016-2019 年 平 均 单 注 册 用 户 成 本 约 8.49/9.89/7.33/9 元，其变化趋势与全球游戏市场一致，根据移动营销平台 Liftoff 的统 计数据，2018 年获取用户成本为 3.75 美元，较 2017 年的 4.07 美元大幅降低，预计由 于版号停发政策影响，导致新游上线数量较少；而随着 2019 年版号恢复发放，新游市 场竞争激烈，广告投放预算增加，平均单注册用户成本有所上升。

加强中台建设提升投放及运营效率。公司研发了留存率、LTV、DAU、收入等预测工具 指导后续的投放策略，及对已有游戏用户标签化支撑精准投放与营销。此外，公司建设 了广告投放系统和广告效果监控系统，帮助市场人员根据广告效果及时调整投放策略； 运营人员可通过游戏的实时新增、活跃、付费、留存、活动及系统参与、游戏进度等用 户行为数据跟踪游戏的运营情况，及时掌握用户状态，发现游戏问题，提高运营效率。 得益于公司出色的长线经营能力，《问道手游》畅销榜排名稳中有升。2017 年至今， 《问道手游》在 ios 榜单排名始终以 10-40 名为主，平均排名在从 2019 年开始呈现上 升趋势。从排名分布情况来看，近年来《问道手游》排名 30 名以后的情况减少而 10- 20 名频数占比逐渐增加，整体排名稳中有升。 综上，我们认为，《问道》手游依托端游 IP 价值与 MMORPG 游戏的重度特质使其具 有较强的盈利能力；而其平衡、随机的核心玩法与出色的长线运营能力有效的延长了 产品的生命周期，《问道》将在未来较长时间能保持现有的较高盈利水平，持续支撑公 司业绩。

3.代理业务贡献业绩弹性，精品与规模化共振

3.1 雷霆游戏平台：运营能力出色，实现小众品类的商业化突围

深耕 roguelike 细分赛道，打造“雷霆游戏等于精品 roguelike”的品牌认知，旗下主 要产品畅销榜排名连年攀升，成为细分赛道的领跑者。公司于 2011 年成立雷霆游戏平 台，负责公司内外部游戏的运营业务。雷霆游戏平台的外部代理游戏主要以精品 roguelike 为主，如《不思议迷宫》、《地下城堡 2：黑暗觉醒》、《异化之地》等，目前在 营该品类产品数量已达 10 款。2021 年公司上线自主游戏移动端 app“雷霆村”整合流 量入口，打造游戏社区，强化品牌认知。

践行“差异化、商业化”战略，实现小众品类成功变现。尽管《元气骑士》等 roguelike 产品广泛收获好评，但是却面临“叫好不叫座“的变现困局，畅销榜最高排名均在百名 左右。而雷霆旗下的《不思议迷宫》、《贪婪洞窟 2》、《提灯与地下城》在斩获官方奖项、 获得 taptap 编辑推荐的同时，也都获得了较好的畅销榜排名，其中《不思议迷宫》上线 三年后仍贡献了上亿流水，商业化能力良好。近年来，公司代理的 roguelike 产品畅销榜 排名数据不断攀升，在细分赛道保有较强的竞争力，成为该品类的领跑厂商。小众品类 “叫好又叫座”的结果反映出雷霆出色的运营能力。

大休闲 IP《摩尔庄园》端转手上线，表现超预期。《摩尔庄园》是页游时代的经典休闲 IP，端转手上线后配合合理宣发引来大量关注，上线首日开服 8 小时新增用户突破 700万，同时在线人数突破 100 万。上线前半个月，《摩尔庄园》始终处于 ios畅销榜排名前 5，实现快速变现，后续随游戏热度降低加之休闲游戏氪金能力较弱，《摩尔庄园》畅销 榜排名出现下滑，但仍积累了大量的用户基础。

产品储备丰富，精品化的规模发展具备确定性增长动能。公司将上线《一念逍遥（海 外版）》、《黑暗城堡 3（海外版）》两款具有一定 IP 基础的代理产品，以及《黎明精英》、 《Project S（代号）》等一系列 roguelike产品储备，巩固自身头部 roguelike厂商地位。 随着《一念逍遥》证明自研能力与公司产品矩阵的不断丰富，公司将形成以《问道》、 《一念逍遥》等核心自研产品为业务基本盘，众多短周期代理游戏迭代支撑流水的业 务格局，走精品领衔的规模化发展之路，传递高成长的高确定性。

综上，我们认为，随着雷霆游戏平台产品的数量与盈利能力不断上升，公司的代理业 务已经渐成规模。相比于长线经营的核心自研产品，代理产品利润率相对较低，但是 可以通过与多个外部团队合作以持续地输出产品，防止业绩受单一产品影响波动较大、 出现真空的情况。在这一过程中，雷霆游戏平台作为自有渠道的影响力也在不断深化， 吸引更多优质研发商与公司合作，形成良性循环。规模化的代理产品将起到平滑业绩， 分散单一产品依赖风险的作用。

3.2 代理品类：放置类+Roguelike 为主，多款游戏实现破圈

3.2.1 放置类：受众广泛的新蓝海市场

放置类游戏受众广泛但变现能力较弱。放置类游戏作为轻度休闲品类，迎合了时间碎片 化的时代趋势，辅以适当的买量推广往往可以在短时间内打造爆款获取大规模流量，近 年来成功的作品如《旅行青蛙》。但是由于其游戏性不强，难以满足用户成就感需求， 实现从泛用户向核心用户的转化，往往用户留存率低，ARPU 低。 引入重度元素后，“放置+”成为新蓝海。在保留游戏自动运行、单次游戏时间短的同 时，近年来放置类游戏往往与其他品类融合引入中重度元素，如卡牌、RPG、模拟经营 等玩法，从而通过数值增长，对战胜利等赋予玩家成就感，如《剑与远征》（放置＆卡 牌）、《最强蜗牛》（放置＆RPG）等均通过品类交叉大获成功。“放置+”游戏解决了放 置游戏难以设置付费点，无法保证用户留存的问题，提升了放置赛道的变现能力与生命 周期。2020 年，中国 ios 市场放置类游戏 DAU 同比增长 1475%，总量赶超美国成为放 置类最大的流量池；同年收入前 100 的移动游戏产品中，放置类游戏收入同比增长 366%。成为新的蓝海市场。

3.2.2Roguelike：游戏性强的硬核小众，品类创新打造爆款

Roguelike 游戏是 RPG 的一个子类，本身具有生成随机性、进程单向性、不可挽回性 等特点。Roguelike 游戏非线性的机制使其游戏性较强，具有较高可玩性。但是由于操 作机制过于硬核，用户群体狭窄且不易设计付费点而长期属于小众游戏。 近年来，国内诞生了一系列“roguelite”游戏，适度降低游戏难度并添加其他轻度元素， 提高操作可实现性。优秀作品如《元气骑士》、《重生细胞》在taptap上取得较高评分。

4.投资业务：赋能运营平台，投资回报丰厚

公司建立投资业务平台吉相资本，成立投资基金间接或直接参股多家公司，覆盖游戏 产业链上下游与泛文娱产业。公司于 2016 年成立吉相资本，覆盖游戏、IP 运营、动漫、 影视、新一代信息技术等领域，近年来，公司长期股权投资持续增长，投资活动十分活 跃；2021H1 公司投资收益达 3.34 亿元，主要来自于青瓷部分股权的出售溢价与按权益 法确定的联营企业投资收益增加。

投资业务赋能代理平台，增厚公司利润。公司的投资标的较为多元，除了青瓷数码、 淘金互动等游戏研发商外，还包括新兴分发渠道taptap平台及中小独立游戏研发团队， 少儿英语在线教育平台“久趣英语“等。公司以研发视角做投资工作，通过参股高质量 游戏研发商赋能雷霆游戏平台。如下表所示，公司旗下参股公司的《地下城堡 2》、《跨 越星弧》、《最强蜗牛（港澳台版）》、《伊洛纳》等均由雷霆游戏发行运营并取得了较好 表现，提升了用户对雷霆游戏平台的认可度。2020 年，参股公司青瓷数码研发的《最 强蜗牛》作为当年爆款，自上线起便蝉联畅销榜的 3-5 名之间，上线 10 天 iOS 流水超 1.04 亿，为公司贡献丰厚投资收益。

5.财务分析：丰富产品矩阵，快速抢占市场

5.1 业绩增长稳健，毛利率逆转上行

公司营收整体符合预期，归母净利润稳健增长。2020/2021/2022 公司实现营业收入 27.42/46.19/51.68 亿元，YOY26.36%/68.45%/11.89%，实现归母净利润 10.46/14.68/14.61 亿元，YOY29.30%/40.34%/-0.48%。业绩端稳健增长主要受益于 存量游戏和新游《奥比岛：梦想国度》的稳健表现。 2022Q4，公司实现收入 13.38 亿元，同比增长达 17.97%。这主要受益于《一念逍 遥（大陆）》Q4 测算的摊销周期较前三季度有所缩短。利润端，公司实现扣非归母净利 润 4.66 亿元（YoY108.62%）。2022 年第四季度扣非净利润大幅增长主要由于（1） 2022 年第四季度，相比上年同期增加《奥比岛：梦想国度》《一念逍遥（韩国版）》等 当年第三季度新上线产品收入；（2）2021年第四季度，《地下城堡3：魂之诗》《一念逍 遥（港澳台版）》等新上线产品，前期宣传费及运营服务费投入较大，且受收入摊销影 响，2021 年当期确认的营业收入较少；（3）2022 年第四季度，雷霆互动冲销了 2021 年度按照 25%计提所得税与实际汇算清缴税额之间的差额。

自主运营收入占比持续上升。公司将收入拆分为自主运营、联合运营与授权运营三部分， 分别表示玩家通过公司官网、联运渠道商（appstore、硬核联盟、应用宝等）和第三方 发行商为游戏付费而获取的收入。尽管联运仍是公司主要收入来源，但是 2019、2020、 2021 及 2022 年自营收入占比显著上升达到 49.01%，远高于 2018 年的 29.84%。另一 方面，公司的授权运营业务收入主要来自于《问道》端游的代理商分成，随着端游市场 的萎缩，该业务线的收入增速放缓、占比降低。 从联运到买量+自有平台，深化自有渠道。自 2018 年起，公司自主运营的毛利率超过 了联运业务，且差距不断拉大。这与游戏行业从高分成的联运渠道转向买量和taptap一 类新兴渠道的行业趋势相匹配。公司逐步减少传统联运渠道依赖，注重买量精准营销， 建立集成游戏平台“雷霆村”整合产品矩阵，提升品牌认知度。

2022 年 公 司 毛 利 率 同 比 增 长 3.84%。 公 司 2022/2021/2010 毛 利 率 分 别 为 88.73%/84.89%/86%，同比 3.84/-1.11/-4.55pct，由于近年来公司代理产品数量流水 齐增，导致对外部研发商支付分成增加；与此同时，新会计准则要求分成金由摊销调整 为一次性计提，二者共振导致毛利率承压下滑。2022 年，公司综合毛利率 88.73%，同 比增加 3.84%，逆转下滑势头实现正向增长，保持行业领先地位。

5.2 财务视角看战略：高成长叠加高确定性，产品规模化分散风险

业绩端稳健增长，2022Q3 逆风实现正向增长。2017-2022 年度，相比于 A 股其他主要 游戏公司业绩的波动性较强的情况，公司在业绩端始终保持着稳健高速的增。反映出随 着雷霆游戏产品线的丰富，成长性逐渐摆脱了对《问道》的单一产品依赖，业绩逐渐趋 于平滑，传递出确定性的预期。2022Q4，在其他厂商由于去年同期高基数业绩普遍承 压下滑的同时，受益于《问道》、《地下城堡 3》等产品的优秀表现，公司收入仍然实现 了快速增长，同比上涨 17.97%。公司的逆势增长表现了公司对于行业系统性风险的抗 性和全业务的高成长性。 研销双加码驱动品效合一。近年来，公司研发费用与销售费用持续提升，研发能力增强， 也稳健加大推广买量的力度，以实现“品效合一”，在提升可玩性的同时通过精准买量 提高目标用户的触达。2018-2022 年研发费用分别为 2.87 亿元、3.32 亿元、4.31 亿元、 6.09 亿元、6.73 亿元，持续的高研发投入为公司自主创新提供了坚实保障。

近两年，公司新品上线数量明显增加，业绩端高增长低波动的同时出现了毛利率、净利 率下行的趋势。对此我们认为，公司正在经历从“小而美”向“大且精”的战略转型阶 段，盈利质量向营收规模的转移服务于规模化发展的公司战略。在这一过程中，公司加 快周转速度，以大量代理、研发的新品平滑公司业绩，分散对单一产品依赖的非系统性 风险，同时研发与买量并举，发掘可以贡献长线收益的业绩增长极。因此，公司的毛利、 净利润的下降是短期转型的结果，较高的成长性与高确定性将驱动业绩估值双升。

6.盈利预测

核心假设：

收入及毛利端： 1） 联合运营与自主运营：2023 年起公司进入产品上线收获期，在爆款新游的驱动 下，叠加核心自研产品运营能力稳健，预计《一念逍遥》《问道手游》流水维持 高位、代理新游与海外产品陆续上线，预计公司营业收入将稳步上升。在自研 及代理发行产品的收入确认口径上，来自于雷霆官方平台的游戏收入计入自主 运营，来自于外部渠道（主要为安卓应用市场及 Apple Store）计入联合运营。 公司自有平台实力持续被验证，自主运营收入呈上升趋势，收入占比预计 2023-2025 年分别为 48%/50%/50%。 2） 授权运营：收入主要来自《问道》端游，已经进入稳定的运营周期，预计流水 稳中有小幅提升。 3） 毛利率：2022 年公司游戏业务毛利率为 89.2%，同比增加 4pcts，主要由于 《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》等外部代理游戏收入占比减少，游戏分成成 本下降。我们预计随着自研产品及自有渠道占比稳定，公司综合毛利率将稳定 在 88%左右水平。

费用端 ：1）销售费率方面，2022 年销售费率为 27.1%，预计随着产品进入稳定运营阶段，公司 销售费用率保持稳定。 2）研发费率方面，公司预计将持续加大研发投入，未来研发费用将保持在高位。 2020-2022 年研发费用率为 15.7% /13.2% /13.0%，预计未来三年维持在 14.0%。 3）管理费用方面，公司持续提升管理效率及人效，预计稳中有降，2020-2022 年管理 费用率为 8.6%/6.1%/6.6%，预计未来三年维持在 6.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」